小麦策略从银行间拓至交易所市场，信用债续发优先利好哪些主体？

债券市场又迎大消息。5月21日，为规范公司债券（含企业债券）续发行和资产支持证券扩募业务活动，满足市场主体合理融资需求，进一步提升债券市场流动性，上交所发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（下称《通知》）小麦策略，宣布对信用债续发和ABS扩募进行试点。

在业内人士看来，信用债续发机制可以缓解一级市场供给与二级市场流动性之间的矛盾，高等级产业债流动性有望改善，债券融资需求大、评级高的发行主体受益更为明显，但对中介机构业务可能带来一定冲击。在此之前，银行间市场已有相关机制。

对于ABS扩募发行，考虑到新规仅针对持有型不动产ABS，未来会否进一步扩围并与公募REITs扩募机制接轨备受关注。

信用债续发有何优势

根据《通知》，所谓公司债券续发行，是指已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人进行增量发行并将增量发行债券与存量债券合并上市挂牌。

相比增发机制更为成熟的利率债尤其是国债市场，国内信用债的增发并不常见，主要原因在于制度尚不完善。有市场人士对第一财经表示，此前，市场上已有完善相关制度的呼声。

有分析认为，公司债券的续发试点，对发行人的融资方式、承销商的工作模式、投资人投资行为、信用债的二级流动性等都会带来较大影响。

“对发行人来说会方便很多，尤其是资质较好且存续债券规模比较大的高等级企业，这一类企业有持续的融资需求。”中信证券FICC分析师丘远航对第一财经表示，此次新规对信用债市场来说是一次创新，是件好事。不过，对承销商等中介机构来说，投行业务可能会因为新发债券量下降等受到一定负面影响。

关于续发行流程，根据《通知》要求，发行人可以使用有效期内的公开发行注册文件或者非公开发行无异议函向上交所申请发行备案，参与续发行业务。没有符合规定的注册文件或者无异议函的，应当依照《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则》等有关规定，向上交所提交发行上市审核或者挂牌条件确认申请。

公司债券合并上市挂牌后，存量公司债券的还本付息、收益分配等发行条款和持有人会议、受托管理、违约责任与争议解决等投资者权益保护相关安排原则上保持不变。

合并上市挂牌首日，续发行公司债券的证券代码、证券简称、证券全称、起息日、付息日、到期日、面值、票面利率和特殊条款等基本信息，均应当与存量债券保持一致。发行人确需变更前款规定的债券基本信息的，应当经债券持有人会议审议或者履行其他规定程序后，在申请续发行备案前先行对存量债券相应基本信息予以变更。

“债券续发的本质，是缓解一级市场的供给压力与二级市场流动性的矛盾。”国泰海通固收分析师王宇辰认为，在债券市场面对多重监管的大背景下，上交所试点公司债续发行政策，旨在改善交易所市场的流动性，降低流动性溢价，进而压降发行主体的融资成本。

他进一步指出小麦策略，对一级市场而言，信用债单只债券规模较大时，会增加一级市场的供给压力，债券发飞的可能性抬升。而对二级市场而言，单只规模越大，交易的便利程度与策略容量越高，流动性倾向于更好。因此，一二级市场在发行和交易上对债券规模的需求存在分歧。信用债续发政策的落地，可以有效缓解一级市场的供给压力与二级市场流动性的矛盾。

中信建投债务资本市场部姜涛等人曾在2023年刊文建议完善配套制度，推动信用债增发。文章认为，完善增发机制，对于丰富债券市场发行方式、丰富投资标的，以及提高发行人的融资便利性都有好处。但过去，信用债增发受制于相关制度不健全、发行人认知不足、投资机构管理方式有待完善等。

首先从发行便利性来看，相较申请新的批文，债券增发有利于充分利用已有批文、减少重复申请，可显著提高发行便利性。在市场环境较为艰难时，发行人可以选择在当期适当降低发行规模以增加发行成功率；当市场环境恢复良好时，再增发债券补充原债券规模，以达到目标募资规模。

其次在平滑市场波动方面，文章以金融债举例称，一些国有商业银行一次性发行规模通常达到几百亿元，易给市场带来较大资金压力，也不利于自身降低融资成本。若采用增发方式，可有效平滑市场波动。对于一些大型中央企业，采用增发方式发行信用债也有类似效果。

再次是关于提高单券的市场流动性，姜涛等人认为，合理的增发可以使单只债券的发行周期得到延长，并拉长该只债券在二级市场的交易活跃时间，提高债券流动性。而且对于期限较长的债券，不断增发可以有效提高其市场存量，有效汇集二级市场资金，进而更好地稳定债券收益率的期限结构，得到可靠的定价曲线。

高等级发行主体或优先受益

《通知》自发布之日起实施。不少机构人士指出，新政落地后，不同等级信用债流动性的分化或将进一步加大。

在业内看来，债券增发会增加投资者进行债券估值和管理的难度。比如，姜涛等人就指出，增发要保证票面利率与原利率一致，比如关键期限为10年以内的国债在增发时，均采用混合式招标来确定当期债券的到期收益率，进而确定面值。“这一招标方式与信用债新发有所不同——目前信用债新发都采用荷兰式利率招标方式确定票面利率。因此，投资者在投资增发债券时，投标方式和估值方法都要有所改变，这对其提出了较高要求。”上述文章称。

根据《通知》要求，发行人、主承销商应当按照价格定价的方式确定续发行的发行价格。发行人应当在发行公告中详细披露发行价格的确定原则和确定方式。公司债券续发行后符合基准做市品种条件的，可以纳入公司债券基准做市品种范围。

“低等级信用债主体，需要在流动性与到期压力上做出权衡，避免单一节点债券到期压力过大。而高等级信用债，市场认可度维持在较高水平，不同高等级债券的差异更多在于流动性风险而非信用风险。”王宇辰在最新报告中指出，信用债续发行有望改善高等级产业债的流动性，部分存续规模较大，且持续新发和续发的高等级产业债或将进一步演绎“信用利率化”。

回顾利率债市场的续发情况，境内增发债券主要集中于国债和政策性金融债，以及少部分地方政府债，且增发债券以中长期品种为主。据中信建投统计，2018～2022年，境内增发国债中5年期以上品种占比超过61%，增发政策性金融债中5年期以上品种占比则超过81%。

事实上，早在2020年9月，银行间市场就已推出债务融资工具增发机制，目前中央汇金已成为常态化使用该机制的发行人。根据交易商协会当时发布的《债务融资工具增发信息披露表》（下称《增发披露表》），债务融资工具增发是指发行人针对此前发行的某一期债务融资工具，在其存续期内以相同的要素（债务融资工具名称、到期日、票面利率等）发行一期新债务融资工具。增发债务融资工具债券简称代码等要素与原债务融资工具保持一致，并与原债务融资工具合并托管。

《增发披露表》在说明中明确，债务融资工具增发机制适用于财务经营稳健、信息披露成熟、发行存续规模较大、发行安排相对稳定、风险控制能力较强的成熟发行人。增发对应的原债务融资工具应为一年期以上中长期品种。

据了解，自2021年3月首次使用增发机制以来，中央汇金债务融资工具年增发规模已从2021年的145亿元增至2024年的1680亿元。截至目前，中央汇金债务融资工具已累计增发2555亿元，基本形成新发一次再增发两次的模式。

由此可见，该机制可以使发行人形成均衡稳定的发行规模和频率，提高单期债务融资工具二级市场存量规模和交易量，提高中长期品种对投资人的吸引力。同时，也可以进一步提高自身债券的流动性，有助于帮助企业塑造专属收益率曲线。

不过，综合考虑市场主体适应情况和风险因素，新规试点节奏和其中挑战也备受关注。姜涛等人认为，有序稳定的信用债增发节奏可以稳定市场投资者预期，稳定债券收益率的期限结构，建议参考国债增发的“发1续N”模式，即增发次数根据债券期限结构有所差异化。此外，在试点阶段，可选择优质中央企业作为信用债增发试点，待试点运作成熟，再逐步拓宽信用债增发领域，吸引更多的市场主体参与其中。

央行数据显示，截至2024年末，债券市场托管余额177.0万亿元，同比增长12.1%，其中银行间债券市场托管余额155.8万亿元，交易所市场托管余额21.2万亿元。商业银行柜台债券托管余额1556.2亿元。

2024年，债券市场共发行各类债券79.3万亿元，同比增长11.7%。其中，银行间债券市场发行债券70.4万亿元，交易所市场发行债券8.9万亿元。2024年，国债发行12.4万亿元，地方政府债券发行9.8万亿元，金融债券发行10.4万亿元，公司信用类债券（包括非金融企业债务融资工具、资产支持票据、企业债券、公司债券、交易所资产支持证券等）发行14.5万亿元，信贷资产支持证券发行2703.8亿元，同业存单发行31.5万亿元。

《通知》还明确了资产支持证券扩募发行事宜，不过仅针对在上交所挂牌的存量持有型不动产ABS。有市场观点认为，ABS扩募延续了目前的REITs扩募，未来会否进一步扩容和推广值得期待。

从已发行的持有型不动产ABS来看，相较于传统ABS产品，持有型不动产ABS最重要的特点是突出“资产信用”和“权益属性”，一般采用平层结构，以底层资产运营产生的现金流实现投资人持续、稳定分红，同时摒弃了传统的优先劣后增级安排，也不再通过主体信用增进和资产回购等方式来为产品增信。目前，已落地的持有型不动产ABS有7单。

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